文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(z离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢ēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢