平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗qǐ)业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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