主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油(yóu九龙司是哪里？)价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(ji九龙司是哪里？é)构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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