来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　<无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思/p>

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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