王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗ong>目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。