核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说g>过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēn韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说g)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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