王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双社日节是什么节日 社日节是农历几月初几降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的(de)情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，社日节是什么节日 社日节是农历几月初几近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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