核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期(qī)持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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