核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(hu2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县àn)。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高(2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县gāo)。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于(yú)政策进一步加力(lì)。

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