来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

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　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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