文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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