《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质g> in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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