《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升1本初是谁4.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.本初是谁00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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