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2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022 下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022g>第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

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　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训20227％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。