文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑2l是多少斤 2l是多少kg2l是多少斤 2l是多少kg或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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