平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思>社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也(yě)应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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