文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机(jī)构间流马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么)松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金(马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么jīn)的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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