平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于202突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么2年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气(qì)可(kě)能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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