摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(领略的意思yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-12领略的意思10亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款领略的意思1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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