“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市(shì)场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低(dī)水平(píng)；利润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国(在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmguó)工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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