文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念>

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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