王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回(huí)落16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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