《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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