平安首(shǒu)经沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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