核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居(jū)民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(k利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗uǎn)利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发(fā)力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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