核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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