“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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