《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市91是质数吗，95是质数吗盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均91是质数吗，95是质数吗有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持91是质数吗，95是质数吗“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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