文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)人+工念什么 人工念什么姓主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piā人+工念什么 人工念什么姓n)弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发(f人+工念什么 人工念什么姓ā)放了(le)近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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