王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自202古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么2年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比(b古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么ǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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