文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市场过(guò)热带来(lái)的(de知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗)金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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