核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的(de)估(gū)值修(xiū)复。唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一(y唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星ī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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