《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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