文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表(电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(s电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决hēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决抬升(shēng)留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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