文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的(de)是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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