平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸i>

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸(nián)4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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