“现在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较(jiào)10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(w10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱ǒ)们(men)相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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