文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义(y新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久ì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的(de)新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居(jū)民的(de)资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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