王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的p>

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从3甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的3家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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