《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jīyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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