文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù22寸是多少厘米)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边(biān)22寸是多少厘米际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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