文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度将会homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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