文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴