核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一(yī)季(jì)度(dù)的(de)前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发(fā)力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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