摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。