文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fē拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线ng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企业深度结(jié)合(hé)的(de)这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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