平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。

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