《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策(cè)的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版(bǎ京j属于北京哪个区的车n)等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红(京j属于北京哪个区的车hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞京j属于北京哪个区的车渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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