平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xi干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招āo)费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(nén干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招g)需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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