摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数据。抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲strong>新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表(bi抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲ǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。